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核心观点

观点一： 新型冠状病毒极有可能与非典病毒SARS和中东急性呼吸系统综合症病毒MERS一样来自蝙蝠，基因序列更类似于2003年的SARS，但致死率远低于SARS，免疫较差的高龄感染者或为主要死亡人群。

观点二： 新型冠状病毒肺炎传播性略高于SARS和病毒性流感，目前新增确诊人数增长即将进入瓶颈期，预计2月第1周进入局部爆发期，之后新增发病人数开始回落。

观点三： 此次疫情对第三产业的冲击将强于对第一、第二产业的冲击； 受疫情影响，逆周期调节政策或将加码。 节后开盘股票市场短线抛压可能比较严重，若指数持续走低，医药生物、科技板块可以逐步布局。

观点四： 股票行情转折点可能发生在疫情开始缓和时，这时可阶段性减仓医药生物、科技股，适当布局前期超跌反弹类品种。 但疫情结束后，市场大概率仍遵循原来的资本市场中期景气主线。

观点五： 固收市场受疫情影响有限，利率债收益率将延续年前下行趋势，信用债的投放重点仍为保本。

目录

一、新型冠状病毒的生物学基础及其演变趋势

1.1 新型冠状病毒（2019-nCoV）简介

1.1.1 基因同源性上,新型冠状病毒更接近03年的SARS

1.1.2 致死率上看, 新型冠状病毒远低于其他乙类传染病

1.1.3 传播性上看,新冠状病毒仅略高于SARS和流感

1.2 疫情控制进展:预计2月第1周进入高发期,之后新发病人数开始回落

1.3 新冠状病毒疫情列入国际公卫突发事件的影响

二、新型冠状病毒疫情对股票市场的影响

2.1 2003年“非典”时期资本市场回顾

2.1.1 “非典”时期，疫情可分为四个阶段

2.1.2 复盘“非典”：各阶段市场风格切换明显

2.2 2020年新型冠状病毒对资本市场的影响

2.2.1 行业上,第一、二产业受冲击程度将小于第三产业

2.2.2 市场节奏上,2003年“非典”时期经验或值得部分借鉴

三、新型冠状病毒 疫情对固收市场的影响

3.1 货币信贷之于固收:充足流动性应对疫情,定向滴灌仍是主流

3.2 利率债:避险需求催生短线机会,年内利率下行保障长线机会

3.3 信用债：保本仍是第一要务，城投及可转债有机会

3.3.1 城投债：非标债务违约风险加大，避险需求

3.3.2 产业债：技术性违约和短债违约风险加大

3.3.3 可转债：筛选有利于防控疫情的企业可转债

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新型冠状病毒的生物学基础及其演变趋势

1.1 新型冠状病毒（2019-nCoV）简介

1.1.1 基因同源性上,新型冠状病毒更接近03年的SARS

冠状病毒在自然界中较为常见，约有10%至15%的普通感冒由冠状病毒引起。 普通冠状病毒也会引起人类的呼吸道感染，一般而言症状轻微，但有时具有致命性，比如2019新型冠状病毒就是致命的。

已知可感染人类的冠状病毒共有七种。 其中，严重急性呼吸系统综合症冠状病毒（SARS-CoV）、中东呼吸综合症冠状病毒（MERS-CoV）及2019新型冠状病毒（2019-nCoV）三种可引起致命的呼吸系统疾病； HcoV-229E、HcoV-NL63、HcoV-HKU1、HcoV-OC43四种冠状病毒是人类感冒的常见病原体，通常不会造成严重疾病，少数免疫力差的患者可能会出现肺炎等并发症。 最新品种为第七种，是2019-2020年武汉肺炎事件的新型冠状病毒——2019-nCoV。

3种可致死的冠状病毒中，严重急性呼吸系统综合症冠状病毒（SARS-CoV）、中东呼吸综合症冠状病毒（MERS-CoV）病原体来源均为蝙蝠且感染路径较为相近。 两者中间宿主分别为果子狸和骆驼。 根据2020年1月21日南开大学陈嘉源等人在《生物信息学》研究报道，新型冠状病毒（2019-nCoV）可溯源至中华菊头蝠，中间宿主可能与武汉华南海鲜市场的野生动物有关。 在基因序列同源性上，新型冠状病毒更接近2003年国内“非典”时期的病原体SARS-CoV，而不是2013年沙特阿拉伯爆发的中东呼吸综合征病原体MERS-CoV。

1.1.2 致死率上看,新型冠状病毒远低于其他乙类传染病

从目前观测数据看，新型冠状病毒致死率为0.23%-3.51%，远低于其他传染疾病。

虽然新冠病毒的致死率究竟是多少，尚未有明确数据，但截至1月31日下午3点的数据显示，全国新型肺炎确诊病例9737例，剔除湖北5806例后，死亡率只有0.23%。 湖北的死亡率为3.51%，是全国其他地区综合的15倍。

从致死率看，2003年SARS全球患者累计为8437人，死亡率接近10%； 2018-2019年美国的流感，3千万人被传染，死亡人数达3万左右，致死率0.1%。 新型冠状病毒致死率介于SARS和流感之间。 此外，1月份国家卫健委将新型冠状病毒肺炎列为乙类传染病， 根据2018年全国法定传染病报告发病死亡率看，剔除湖北后新型冠状病毒的发病死亡率0.23%，在常见法定传染病中仅高于肝炎类疾病。 如果未来对应药物出现，致死率必然会进一步降低。

高龄老人为新型冠状病毒高危人群。 1月23日，卫计委网站曾公布过一次死亡病例病情，17例死亡病例年龄分布在48岁-89岁，且都身患慢性疾病，其中80岁以上老人占47.05%，60以上占88.23%。 当前新冠状病毒仍没有特效药，病人恢复主要依赖自身免疫能力，因此未来一段时间免疫力较差的高龄感染人群仍可能是高危人群，部分婴幼儿也有一定风险。

1.1.3 传播性上看,新冠状病毒仅略高于SARS和流感

新冠状病毒疫情在流行病学上，通常用基本传染数（R­0）反映传染病爆发的潜力和严重程度。 即在没有防疫的情况下，一个感染到某种传染病的人，会把疾病传染给其他多少个人的平均数。 R0的数字愈大，代表流行病的疫情越严重。

当前，不同研究机构对于新型冠状病毒（2019-nCoV）基本传染数R0预估不唯一，相对权威的估计范围为2.6-3.11。 对比人类历史上重要的传染病传播力数据看， 新型冠状病毒（2019-nCoV）的传染性基本传染数R­0为2.6-3.11，仅略高于SARS（0.85-3）和流感（2-3），与麻疹、白喉、天花、HIV等全球性流行病传染能力差距较大。

1.2 疫情控制进展:预计2月第1周进入高发期,之后新发病人数开始回落

从疫情控制情况看，当前累计确诊人数仍处于快速增长阶段，但1月27日后新增确诊人数开始波动，维持在1771-1982人区间，可见我国高效的“封城”策略是非常有效的手段，新增确诊人数增长已经明显放缓。 结合钟南山院士28日的采访，“目前新型冠状病毒疫情仍属局部爆发状态，可能会在一周或10天左右达到高峰，届时就不会再大规模增加”， 预计2月第一周将是疫情高发期，之后确诊人数增长将逐渐放缓。

从全国的治愈情况看，随着1月26日各地医疗援助团进驻武汉、医疗援助物资到位，新增治愈人数进入快速增长期，尤其是1月27日-29日，日新增治愈人数平均为37。 可见， 1月26日前治愈人数较少，与武汉疫情爆发后医疗资源紧张有很大关系。 此外，火神山医院、雷神山医院将分别于2月3日、2月5日开始收治，武汉本地新增确诊人数和治愈人数或将迎来高峰。

1.3 新冠状病毒疫情列入国际公卫突发事件的影响

北京时间1月31日凌晨，世界卫生组织（WHO）宣布我国非冠状病毒疫情为“国际关注的突发公共卫生事件”（PHEIC）。

PHEIC起源于2003年的SARS以及随后的H5N1禽流感，全球196个国家共同促成了《国际卫生条例（2005）》，其中定义PHEIC为“通过疾病的国际传播构成对其他国家的公共卫生风险，以及可能需要采取协调一致的国际应对措施的不同寻常事件”； 该事件状态在“情况严重、突然、不寻常或意外”、“公共卫生影响超出了受影响国家的边界”、“可能需要立即采取协调一致的国际应对措施”时启用。

根据PHEIC的定义，一旦疫情被定义为“国际关注的突发公共卫生事件”，疫情爆发国有可能收到全球性的旅行和贸易限制，但随着疫情的有效控制，“国际关注的突发公共卫生事件”也会相应取消。 2005年至今，世界卫生组织共宣布过5次PHEIC，分别是： 2009年H1N1流感病毒疫情； 2014年野生型脊髓灰质炎病毒疫情； 2014年西非埃博拉疫情； 2016年巴西寨卡病毒疫情； 2018-2020年刚果（金）埃博拉疫情。 其中2014年野生型脊髓灰质炎病毒疫情和2018-2020年刚果（金）埃博拉疫情仍为PHEIC。

本次武汉新型冠状病毒疫情被定义为“国际关注的突发公共卫生事件”，旨在提醒各国采取相应应对措施，而不是对中国的旅行和贸易限制。 1月31日，世界卫生组织总干事谭德塞一再强调，“做出这一宣布，主要是基于担忧病毒进一步扩散到公共卫生体系较弱、且无力妥善应对的国家”，同时重申世界卫生组织不主张对国际旅行和贸易采取非必要的限制。 从大陆以外地区疫情进展看，疫情已经蔓延至22个国家和地区，尤其是印度、泰国、柬埔寨等人口密度较大的发展中国家近日也发现确诊病例。 短期看，本次世界卫生组织的“国际关注的突发公共卫生事件”，可能会对贸易和旅行带来影响，但疫情控制后的长期影响有限。

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新型冠状病毒疫情对股票市场的影响

2.1 2003年“非典”时期资本市场回顾

1.2.1 “非典”时期，疫情可分为四个阶段

2003年的“非典”，按照疫情发展及各地反应，大致可以分为四个阶段。

第一阶段:疫情发现及公开阶段(2002.11月中旬-2003.2月底) 。 该阶段由于信息不透明等原因，“非典”从发现到正式公布经历了一个多月的时间，在此期间，民众对其关注度较低， A股市场对疫情的反应并不敏感。

第二阶段:疫情扩大阶段(2003.2月底-2003.4月初)。 该阶段疫情开始蔓延，北京、山西、湖南陆续出现疫情，并由内地传入香港； 与此同时，疫情还开始向国外传播，由东南亚传播至澳大利亚、欧洲和北美。 但由于官方公布“非典”防治方案，并称疫情已经得到控制， 3月底-4月初，A股市场迎来小幅反弹。

第三阶段:大规模公开防疫阶段(2003.4月初 -2003.5月中旬)。 该阶段中央政治局召开常委会，决定全力以赴应对疫情，此后“疫情一日一报”、建立小汤山医院、研究生复试时间推迟、多所高校停课、5.1“黄金周”暂停、公安部推出“五不准”等措施陆续实施。 虽然该阶段政府已经开始重视并大规模公开防疫，但自4月15日，WHO将中国多省市和地区列为疫区并宣布SARS为新的冠状病毒后， A股市场开始下挫，上证指数13个交易日累计跌幅达到9%。

第四阶段:疫情危机解除阶段(2003.5月初-2003.6月中旬) 。 该阶段北京“非典”病例呈下幅下降趋势，并逐步降至个位数，卫生部撤销北京市防治“非典”指挥部，WHO也解除了对河北、内蒙古、山西、天津的旅游警告。 A股市场也迎来转折点，在5月中旬之后，随着“非典”病例数开始回落，市场弱反弹近1个月，上证指数涨幅6%左右。

2.1.2 复盘“非典”： 各阶段市场风格切换明显

从行业看，“非典”疫情对市场的冲击是阶段性的，且并未改变市场风格。 第一阶段： 2002.11.16-2003.2.20，疫情关注不足，市场受受疫情影响小， 汽车、国防军工、传媒行业涨幅在前 。 第二阶段： 2003.2.21-2003.4.10，疫情开始发酵，但部分媒体称“疫情得到控制”，市场小幅上扬， 银行、非银金融、钢铁、汽车板块表现抢眼 。 第三阶段： 2003.4.11-2003.5.14，疫情持续蔓延，造成阶段性恐慌，此时抗跌的行业是前期的强势行业，如 汽车、银行 ，以及受疫情催化的医药股。 第四阶段： 2003.5.15-2003.6.20，疫情渐平息，市场小幅反弹，反弹的行业主要是前期跌幅大的行业，如 传媒、计算机、休闲服务 等； 而在疫情升级时抗跌的行业此时涨幅垫底，如汽车、银行。

在疫情危机解除之后，市场受经济过热、通胀回升、流动性开始收紧（9月升准）、银监会监管加严等宏观因素，进入持续回落阶段，但采掘、钢铁跌幅较少。 至11月中旬，这时市场出现了结构性的“五朵金花”行情，即以 有色、煤炭、电力、汽车、钢铁 为主线的大盘蓝筹行情，其催化因素是7月份第一批QFII入市。 但从第一、第二阶段可以看出，事实上“五朵金花”在2003年初已开始有很突出的表现，所以疫情结束后，是疫情前市场逻辑的延续。

总体研判，回顾“非典”行情我们认为有三点值得注意： 1.“非典”疫情对市场的冲击是阶段性的，且并未改变市场风格，疫情过后仍将延续疫情前的市场逻辑；2.疫情升级时，抗跌行业为前期强势行业及医药生物；3.疫情渐退时，反弹行业多为前期超跌行业。

2.2 2020年新型冠状病毒对资本市场的影响

2.2.1 行业上,第一、二产业受冲击程度将小于第三产业

此次疫情的发展，预计对休闲服务、传媒、交通运输板块冲击较大，而医药生物、直播平台、游戏、视频等相关板块或将受益。 2003年的“非典”疫情虽然发现于2002年11月中旬，但其扩散范围较大、疫情波及较为严重的时期则在2003年4-5月份，与此不同，本轮疫情在临近春节和春节假期之间爆发，相比而言，我们认为本次疫情影响可以分为两方面： 一方面，本轮疫情处于春运出行、节假日旅游休闲以及消费的旺季，预计疫情对第三产业，特别是对以餐饮旅游为主的休闲服务、以电影、广告为主的传媒板块、以及交通运输等行业将产生较为明显冲击，但居家隔离或将使直播平台、游戏、视频有所收益； 另一方面，相对于第三产业，农业、制造业等第一、二产业则大部分处于企业经营活动的淡季，预计疫情对于第一产业和第二产业的影响或将小于对第三产业的影响，但具体还将取决于疫情得以有效控制后的复工时点。

2.2.2 市场节奏上,2003年“非典”时期经验或值得部分借鉴

2020年第一季度医药生物以及前期强势的科技股或将是市场主旋律，但随着疫情逐步走弱，二者或将回调，前期超跌板块将迎来配置机会。 从当前市场跌幅来看，与“非典”时期相比，指数具备一定下跌空间，但我们此前在年度策略观点中提到过，预计2020年逆周期政策将在经济环境不确定中保持“确定性增长”，受疫情影响，逆周期调节政策或将加码，受此影响指数可能短线暴跌，但先抑后扬，若节后开盘出现明显低开，医药生物、科技板块可以逐步布局。 逻辑是借鉴“非典”时的市场表现，疫情对市场的冲击可能是阶段性的，但不改变市场的板块风格。 且在疫情升级时，抗跌行业可能为前期强势行业（科技股）及承担物资保障和治愈患者的医药生物。 行情转折点可能发生在疫情开始缓和时，这时可阶段性减仓医药生物、科技股，适当布局前期超跌反弹。 但疫情结束后，市场大概率仍遵循原来的景气主线，即科技股为主、家用电器、金融为辅的行情。

但与非典期间不同的是，目前我国经济总量很大，金融、贸易对外有一定的依存度，疫情的后续发展仍会时时刻刻影响着资本市场的波动，而且在中国A股春节休市期间国际资本市场的反应较为强烈，也会对中国市场的开盘位置及短期走势造成较大压力。

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新型冠状病毒疫情对固收市场的影响

本次疫情作为突发公共事件，对固收市场的本质影响更多的是信心层面的。 我们预计，货币信贷层面会根据疫情向受困行业提供定向支持； 央行可能会提前降准以恢复公众信心，目前全面降息的掣肘因素仍然较多； 预计财税政策会向受疫情影响严重的行业定向倾斜，而进一步加剧的财政支出缺口预计会通过加大规模和加快发行来解决； 在地方财政紧张的情况下，城投债风险会进一步分化，短期内非标债务违约风险加剧，但公开债会备受青睐； 受疫情影响较重的行业的发行主体再融资难度加大，产业债的技术性违约和短期债务违约风险加大； 有利于疫情防控的行业的可转债有交易机会。

3.1 货币信贷之于固收： 充足流动性应对疫情，定向滴灌仍是主流

本次疫情终归是突发公共事件，一切终将过去，不会改变经济长期发展趋势。 作为非医学专业人士，我们无意对疫情具体发展时点作出精确预测，但历史上可借鉴的疫情发展规律是明确的，即疫情会经历“缓慢传播——爆发增长——边际减缓——总量递减”的发展趋势。

当前的新型冠状病毒疫情与2003年的SARS疫情既有相似处又有不同处，我们可以辩证的予以借鉴。 为此，央行2003年5月出台意见，要求保障防治SARS所需的信贷资金供应，对受SARS影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜； 2020年1月28日，央行、银保监会等部委已出台意见，要求保障防疫和受影响行业的合理信贷需求，不得贸然抽贷压贷。

2003年货币扩张速度较快，造成了房地产市场一定程度的过热； 当前，中央的政策基调已明确“不搞大水漫灌”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”， 因此预计，当前不会因为当前疫情这种短期突发情况而大幅放水，而采取提前降准（含定向）或定向信贷倾斜的手段精准施策。 2020年1月28日，央行已公告将运用公开市场操作等货币政策工具及时投放充足的流动性，维护银行体系流动性合理充裕，以应对2月3日开市后的大规模资金交易，届时 预期DR007将在利率走廊下限运行。

当前及今后一个时期，货币政策对房地产的调控不会有大幅放松，故土地收入对政府财政的贡献仍然有限，同时有可能对受疫情影响较严重的行业实施的税收优惠，进一步导致财政收入紧张，而在保增长的背景下，新基建和短期内防疫的刚性支出需求在加大， 预计政府的财政赤字压力可能通过扩大政府债务规模和加快发行地方债来解决 。

3.2 利率债:避险需求催生短线机会,年内利率下行保障长线机会

现阶段疫情对利率债的影响首要是避险需求的激增导致对利率债需求的增加，同时伴随货币政策引导利率下行，均利好利率债收益率下行。 此次避险需求是指，基于疫情短期内导致酒店、客运交通、旅游、零售商贸、餐饮娱乐等实体行业业绩下行的预期，投资者将资金转向医疗、电商等少数利好行业的股票及高等级固收产品市场。

目前我们仍处于疫情的“爆发增长”阶段，疫情边际减缓的趋势尚未明确，避险需求仍强， 此时正是利率债短期建仓的时间窗口 。 其后，随着市场对利率债的配置及可能的政策利率下行，利率债收益率下行将会得到确认。 短期的卖出窗口应根据疫情防控所取得的信心回升而确定 ，举例而言如： 证实气温的回升不利于病毒传播、有效治疗的药物筛选取得确定性突破等确实能够改变疫情发展的因素出现时，估计至迟待到疫苗的上市取得实质性进展时， 短期的卖出窗口即打开 。 若博取短期收益，应密切关注权威疫情情况发布。

若将目光拉长至全年来看，2020年本就有利于利率的趋势性下行。 由于2020年是实现两个翻番的决胜之年，若没有此次疫情出现，为应对经济下行压力以及纾解中小微民营企业的经营困局，央行大概率也会在2020年上半年实施降准，待下半年食品CPI企稳回落后可能实施降息，全年在不大水漫灌的情况下边际放松流动性。 现在疫情的突然出现对利率下行的整体进程而言是个插曲，本质上在短期内打击了经济发展的信心，但不改变经济发展长期趋势，所以央行有可能运用提前降准或其他公开市场操作，提前释放流动性、引导利率下行，已达到恢复经济发展信心的目的。 据此，仍建议在收益率逢高时建仓，把握全年的利率下行交易机会亦可。

3.3 信用债： 保本仍是第一要务，城投及可转债有机会

3.3.1 城投债： 非标债务违约风险加大，避险需求

城投非标债务违约风险加大。 所谓的城投的金边属性，不过是指城投的标准化债务在公开交易市场还未出现实质性违约，而早在2018年，城投公司标准化债务的技术性违约和非标债务如信托计划、私募债的实质性违约已经司空见惯了。 当前，所有地方政府都调集了大量人力物力狙击疫情，虽然2020年财政预算和中央的防疫补助已经下达，但从政府立即开通社会捐赠的情况可以看出，地方政府财政资金紧张。 在治理地方隐性债务不放松、房地产市场强监管的背景下，地方政府已经过上了紧日子，严重考验城投平台的再融资和获取财政资金的能力。 在保稳定的工作重心下，保住城投公开债的及时兑付是各级政府的最后堡垒，而城投非标债务的兑付就难以保障了。

投资建议： 优先选择城投标准化债务； 优质投资主体请参考年报中的城投投资三级梯队； 若要信用下沉，最多至经济欠发达地区的省级平台主体债券。

风险提示： 未来在公开市场，发达地区的弱资质城投主体债很可能首先打破金边属性。

3.3.2 产业债： 技术性违约和短债违约风险加大

技术性违约概率上升。 推迟开工和大多数线下消费需求的降温，对为数众多的中小微民营企业的流动性和信用风险是巨大考验。 由于部分地区在2月2日的假期基础上进一步限制人员流动，这很有可能导致部分企业由于资金归集不顺而导致债券的技术型违约。 而一旦企业出现技术性违约，则其后续融资的难度和成本都会攀升。

短期债务违约概率也上升。 很多企业存在春节前举借短期债务应对薪资和债务压力的情况，并期待在节后获得资金进行替换。 但目前疫情发展的突然，酒店、客运交通、旅游、零售商贸、餐饮娱乐等受疫情影响严重的行业以及劳动密集型行业，其节后的中长期融资计划很可能难度加大，从而影响替换节前举借的短期债务偿还，造成短期债务违约风险提高。

3.3.3 可转债： 筛选有利于防控疫情的企业可转债

短期内，对防控疫情有利的行业主体的可转债有交易机会。 由于疫情的爆发和人员流动的限制，以下领域的上市企业可能在权益市场有较好表现： 一是医疗卫生领域中涉及检测试剂盒、抗病毒、抗生素、疫苗、防护用具、体温检测等上下游企业； 二是信息网络领域中涉及电信、无线办公、电商、手游等上下游企业。 我们可以筛选基本面良好的可转债标的，把握此次交易机会。