倒计时1天，资管新规真的来了！

倒计时1天，资管新规真的来了！

引言

2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》银发〔2018〕106号（下称“资管新规”）正式对外发布，并将过渡期确定为“本意见发布之日起至2020年底”。

2020年7月，为贯彻统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作的决策部署，经审慎研究决定，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局等会同相关部门，提出了资管新规“过渡期适当延长+个案处理”的政策安排，延长资管新规过渡期至2021年底；并提到，过渡期满仍难以完成整改到位的个别金融机构需说明原因，在经金融部门同意后进行个案处理。

同时，中国人民银行有关负责人就本次过渡期调整答记者问时强调，过渡期的延长不意味着资管业务改革方向出现变化。资管新规有针对性地对于表内资产通过资管业务出表、资金脱实向虚、因各类资产管理业务监管标准不同引起的监管套利问题提出解决方案，从投资范围、杠杆约束和信息披露等多方面对银行、信托、证券、基金、期货、保险等金融机构的资管业务做了新的要求。

2021年12月31日，资管新规过渡期正式结束。2022年1月1日，新年伊始，资管新规正式落地，资管行业拉开发展新序幕，迈向新阶段！

一、资管新规出台背景——行业乱象丛生

资产管理业务快速发展，在满足居民和企业投融资需求、改善社会融资结构等方面发挥了积极作用。但不可否认的是，业务发展过程中，违规开展资金池、多层嵌套、刚性兑付等问题也层出不穷。本文主要对其中3个问题进行简要介绍。

(一) 保本保收益的刚性兑付业务

通俗来讲，“刚性兑付”是指投资者购买的理财产品出现亏损或者没有达到预期收益时，金融机构作为产品管理人帮投资者“兜底”，给投资者吃一颗“定心丸”。最常见的刚性兑付产品当属于银行的保本理财产品。

或许会有人提出疑问，“刚性兑付”不是为投资者“遮风挡雨”的好举措吗？保障本金甚至收益，将投资者的风险转移。实则不然，刚性兑付导致投资者不顾风险冒险投机，金融机构不尽职尽责，提升了道德风险，破坏了金融市场的优化资源配置功能。

允许金融机构向投资者承诺固定收益，必然导致投资者拿到的收益与金融产品实际产生的收益或亏损相分离，这为资金池业务的开展提供了重要条件。

(二) 表内表外混淆的资金池业务

国内资金池业务最早见于银行理财领域，主要运作模式为：面对企业项目的融资需求，银行在不确定项目收益的情况下，通过设立可灵活申购或者赎回的理财产品向公众募集资金，用作企业的项目融资。利用投资者的短期理财需求，为企业的长期融资需求搭建资金周转平台。

银行资金池业务模式产生后，很快在券商、信托、保险、基金等领域初露端倪，并日益发展，同时也引发了诸多问题。

1. 滚动发行加大资金流动性风险

资金池业务通过滚动发行资管产品，将募集的短期资金转用于长期项目以实现期限错配。这种模式项下，一方面金融机构作为投资者的受托人将不同时间发行产品募集的资金进行集中、并统一核算、统一管理使用，导致资金来源和资产运用没有明确的对应关系；另一方面投资者的本金和收益不是源于融资项目收益，而是来自新投资者投入的资金，一旦滚动募集的任一环出现问题，将全盘崩塌，严重损害投资者利益，存在极大的流动性风险。

2. 定价分离损害投资者收益

不同时期申购的投资者面临定价分离。资管产品未采用净值化管理，导致产品申购的价格或者赎回的收益水平脱离对应标的资产的实际收益率，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移。

通俗来讲，转移的方式为：投资者A认购的资管产品a实现高收益率，但投资者B认购的资管产品b发生兑付困难，在资管产品a及资管产品b均由同一家金融机构发行的情况下，金融机构借助“资金池”业务，将产品a的收益转移至产品b，实现产品保本保收益。这种作法实际损害投资者A的收益，也脱离资管业务的“委托关系“本质。

据此可见，具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务不仅存在极大的金融风险，而且损害投资者权利；金融机构能够随意操纵、使用资金，甚至诱发挪用资金、将资金投入违规领域等行为。此外，违规开展资金池业务极易形成针对投资者的刚性兑付预期。

(三) 监管空隙中求生的多层嵌套业务

资管产品“嵌套”可以简单概括为：资管产品a认购资管产品b的份额，导致资管产品a投资标的为资管产品b的产品份额，资管产品a与资管产品b的管理人之间构成委托或信托法律关系的一种特定情形。在资管新规出台前，为了实现监管套利及资产配置，多层嵌套屡见不鲜。

举例而言，如果投资者A委托银行进行理财，银行将投资者A的资金用于购买信托公司发行的资管产品，即为第一层嵌套；信托公司如果将通过产品募集的资金投向了证券公司的资管产品，则构成第二层嵌套；证券公司拿到此项资金本应直接转入证券市场，但选择将其中一部分投资到公募基金，此即为第三层嵌套；公募基金一旦发现市场行情不利有可能投资到银行理财，则形成了第四层嵌套...

图1资管产品多层嵌套图示

金融机构追求资管产品嵌套，目的多样：有时系为了服务正常的商业诉求，但多层嵌套尤其是三层以上的嵌套，多是为了套利的不正当目的，其中有些是为了规避合格投资者制度，有些是为了规避投资范围、监管指标、隐蔽资金来源，有些则是为了规避杠杆约束等。

层层嵌套之下，监管部门对于财产的来源和单个环节中的资金用途均不甚明晰，特殊情形下甚至出现银行的理财资金兜兜转转又回到了银行理财的怪圈之中，导致无实业投资的资金闭环。

长此以往，资金在金融体系内自循环，导致资本脱实向虚。多层嵌套过程中如叠加杠杆或质押资管产品份额的，则放大金融风险，加剧风险跨行业、跨市场、跨区域传递。

资管新规出台之前，资产管理行业割裂监管，业务的规制系由不同的监管部门分别制定、独立实施，各部门立法碎片化并由不同的监管机构各自独立监管。不得不说，此种监管模式为多层嵌套业务模式的兴起及存续提供了可能。

二、资管新规出台——行业大整顿

资管新规出台后，对刚性兑付、资金池业务、多层嵌套、产品拆分等都做了不同程度的禁止和限制，整顿力度之大前所未有，以此倒逼金融机构自行整改，禁止为迎合投资者需求而突破行业规范，资管行业迎来大变局。

(一) 卖者尽责，买者自负，打破刚兑

资管新规第二条第二款规定：“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得在表内开展资产管理业务。”新规还从产品收益确定方式、产品发行方式、金融机构偿付方式三个方面外加一项兜底规定对刚性兑付做出了明确定义。

从资管新规的指向来看，监管机构要求金融机构不得以承诺保本保收益的方式吸引投资者投资，推出所谓低风险高收益的产品转移投资者风险，而是应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者推介与其自身承受能力相匹配的资管产品。

(二) 单独管理，独立托管，打破资金池

资管新规第十八条第一款规定：“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。”

据此，金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

对资管产品实施净值化管理，使得资金池业务成为无水之源。净值化管理的产品即为净值型产品，其与预期收益产品在形式上最主要的区别在于不同的收益方式。净值型产品的收益率取决于产品的投资运作情况，即产品净值的变动与期间产品分红相加与期初产品净值的比率即为产品的收益率。据此，资管新规第十八条确定的净值化管理，实际上从金融产品的收益和风险的平衡方面规定管理模式，使得需要借由滚动发行不断转移收益的资金池业务失去了生存的土壤。

此外，强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天；资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日；业绩报酬计入管理费用，且金融机构应当按照管理费收入的10%计提风险准备金等规定的出台也为资金池业务开展的通路设置了重重障碍。

新规出台以来，因为涉及违规资金池业务被处罚的金融机构不在少数，应引起足够的重视。2021年7月13日，交通银行股份有限公司收到了银保监会的“银保监罚决字28号”行政处罚决定书，在陈列主要违法违规事实一栏就提及一项：理财业务风险隔离不到位，利用本行表内自有资金行为为本行表外理财产品提供融资。同样的还有“银保监罚决字16号”中提及因理财资金池化运作被处以罚款的招商银行；“川银保监罚决字9号”中提及因违规开展非标资金池等具有影子银行特征业务被罚款的四川信托。

(三) 穿透监管，上下识别，打破多层嵌套

如前所述，多层嵌套在监管空隙中求得生存，有鉴于此，与以往监管方式不同，资管新规按照资管产品的类型制定统一的监管标准，以避免由各金融监管部门分别出台留出的监管空隙。

资管新规从两个维度对资管产品进行分类。一方面是以资金来源为标准，分为公募产品和私募产品两类；另一方面以资金运用为标准，根据投资性质分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类。

公募产品和私募产品的区分意义重在对于投资者的挑选和投资范围的确定。公募产品的投资者限定于风险识别和承受能力偏弱的不特定社会公众，风险外溢性强，因此在投资范围的确定上较私募产品较为严格，禁止公募产品投资未上市企业股权。私募产品的投资者限定于具备相应风险识别能力和风险承担力能的合格投资者，因此其投资范围由合同约定，可以投资符合法律规定的任意资产，但应严格遵守投资者适当性管理要求。

在对资管产品进行分类的基础上，实现穿透式监管，上至最终投资者，下至底层资产。资管新规第二十七条第（二）项规定：“对资产管理业务实施监管遵循以下原则：（二）实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。”

资管新规第二十二条第一款规定：“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”

据此，除公募证券投资基金以外，资管产品最多只能再投资一层资管产品，次级资管产品只能投资底层资产，即仅允许一层嵌套。禁止多层嵌套有助于引导资金脱虚向实，通过防止金融机构利用多层嵌套开展通道业务，避免资金流向产品禁投限投领域。

三、资管新规实施——如何面对已经到来的“未来”

（一）金融机构合规展业降风险

资管新规实施后，毋庸置疑，金融机构在开展资产管理这一表外业务时须更为规范。除了禁止开展刚性兑付、资金池业务、多层嵌套外，金融机构还应该从多个角度注重合规展业：

首先，金融机构合规经营，增强风险承受能力。以开展资管业务的银行为例，过去难以舍弃那批无法直接拿到银行贷款的客户，通过“影子银行”设置多层嵌套帮助这些客户取得贷款。资管新规实行后，虽然银行面临一些客户的丢失，但从本质上增强了银行的风险承受能力。

其次，对于主营业务不包括资产管理业务的金融机构，可通过设立子公司实现风险隔离。资管新规要求：“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立地位的资产管理公司开展资产管理业务，强化法人风险隔离”。在资产管理行业领域，经营范围不包括“资产管理”的其实仅有商业银行。新规颁布以来，截止今年8月份，已有29家银行理财子公司获批筹建，对于促进资产管理业务规范化发展至关重要。

（二）投资者风险自担更理性

资管新规实施后，投资者也应相应提高自己的风险识别和承受能力，避免成为金融市场的“巨婴”，具体表现为以下两方面：

首先，合理进行配置资产。禁止刚性兑换，提高了对于不特定的社会公众投资者的要求，在没有保本概念的情况下，产品风险系数加大。对于投资者而言，不要把鸡蛋都放在同一个篮子里，实现资产合理配置愈发重要。

其次，保持理性心态。投资者在投资净值型理财产品时，要结合自身承受能力，把握收益预期，不能仅看到短期内产品业绩相较于基准的高低，更要看到产品净值的长期动态，理性对待产品的短期波动。

结尾

资管新规携打破刚兑、净值化管理、限制多层嵌套、整顿资管乱象之强有力的手段强势到来，百亿规模的资管行业即将迎来一个新的强监管时代。在行业重要震荡的时代，如何顺应时代大潮，规范有序推动资产管理业务快速发展，是每一位从业者、投资者都应该考虑的问题。未来已来，请做好准备！

End

对赌实务

分享投融资争议观点，解读争议裁判思路

关注不迷路